至今，國(guó)內(nèi)股票配資業(yè)務(wù)的資金規(guī)模到底有多大，沒人說得清。兩個(gè)相對(duì)主流的預(yù)估值，一個(gè)是逾3000億元，二是可能已達(dá)萬億，這意味著，股票配資至少占據(jù)著A股日均成交量的20%以上。
“信托融資的引入，[在北京注冊(cè)香港公司服務(wù)]在改變A股投資資金格局的同時(shí)，也改變了整個(gè)股票配資的游戲規(guī)則�！标悇傉f。自引入信托融資，股票配資的資金鏈被拉長(zhǎng)，形成了信托融資-股票配資資金供應(yīng)商-渠道商-C端客戶的一整條完整資金鏈，其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整條資金鏈就可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。
陳剛直言，股票配資其實(shí)就是一個(gè)保證金游戲。從上游信托融資，到股票配資資金供應(yīng)商向渠道商拆出資金，再到渠道商向C端客戶提供股票配資額度，各個(gè)環(huán)節(jié)都需要使用保證金。
“過去兩個(gè)月，我們完成了十多億的股票配資額，現(xiàn)在它已經(jīng)成為今年發(fā)展最快的一項(xiàng)業(yè)務(wù)�！币患颐耖g金融服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人陳剛（化名）難掩內(nèi)心的興奮，得益于股票配資業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，其所在公司管理層甚至計(jì)劃赴港上市或登陸新三板。
在他看來，股票配資業(yè)務(wù)之所以發(fā)展迅猛，除了A股牛市激發(fā)日益旺盛的業(yè)務(wù)需求外，股票配資還開始引入信托融資模式獲得大量長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金來源，徹底扭轉(zhuǎn)了以往依賴民間融資或自有資金小幅慢跑的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)格局。
作為一家股票配資資金供應(yīng)商，同樣面臨風(fēng)控難題——除了要應(yīng)對(duì)下游渠道商與C端客戶對(duì)降低杠桿措施的不滿，還必須滿足上游信托公司日益嚴(yán)格的平倉(cāng)要求。
股票配資規(guī)模迅猛發(fā)展所引發(fā)的風(fēng)控問題，同樣吸引了相關(guān)部門的關(guān)注。證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門曾調(diào)研武漢一家股票配資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作狀況，據(jù)傳該機(jī)構(gòu)向私募基金提供大量的股票配資額度，使后者以遠(yuǎn)高于融資融券的杠桿倍數(shù)投資于A股市場(chǎng)，大幅放大收益與投資風(fēng)險(xiǎn)。
保證金游戲
陳剛直言，股票配資其實(shí)就是一個(gè)保證金游戲。從上游信托融資，到股票配資資金供應(yīng)商向渠道商拆出資金，再到渠道商向C端客戶提供股票配資額度，各個(gè)環(huán)節(jié)都需要使用保證金。
在信托融資環(huán)節(jié)，資金供應(yīng)商通常會(huì)引入劣后/優(yōu)先份額的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由前者作為劣后方提供一定比例的保證金，信托公司則發(fā)行傘型信托產(chǎn)品向投資者出售優(yōu)先份額完成募資。
通常，此類用于股票配資的信托產(chǎn)品優(yōu)先/劣后份額之比被設(shè)定在1：2.5或1：3。而資金供應(yīng)商的保證金來源，除了一部分屬于自有資金，相當(dāng)大比例來源于其向下游渠道商收取的保證金。
“信托公司一般不會(huì)調(diào)查信托產(chǎn)品劣后資金的具體來源，他們會(huì)要求資金供應(yīng)商提供一份書面承諾，證明出資來源合法完稅�！标悇傉f。
然而，這條信托融資路徑如今漸行漸難。4月中旬，證監(jiān)會(huì)高層要求券商不得以任何形式參與場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場(chǎng)外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利，迫使券商紛紛拒絕為傘形信托提供證券賬戶，倒逼股票配資資金供應(yīng)商轉(zhuǎn)而借助單一的結(jié)構(gòu)型信托產(chǎn)品完成募資。
“在業(yè)內(nèi)，這類信托產(chǎn)品有時(shí)被稱為分層式證券投資類資金信托�！币晃恍磐泄救耸勘硎�，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與傘型信托基本如出一轍，都是引入劣后/優(yōu)先份額結(jié)構(gòu)。
借助信托融資拿到大量資金后，股票配資資金提供商按1：5的杠桿比例，向渠道商所推薦的C端客戶提供股票配資，其中也涉及不少保證金交易。
具體而言，C端客戶需先在資金供應(yīng)商指定的券商開戶，完成一系列股票配資手續(xù)后，假如客戶的賬戶有20萬自有資金，就能在這個(gè)賬戶獲得100萬的股票配資款。
“20萬既是投資者的本金，也是杠桿投資股票的保證金，若投資虧損，投資者必須先虧損本金�！标悇傊赋�。由于股票配資各個(gè)環(huán)節(jié)都涉足保證金“游戲”，風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性不言而喻。
從信托融資環(huán)節(jié)起，信托公司就設(shè)定了一系列的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，包括要求信托產(chǎn)品資金在創(chuàng)業(yè)板、中小板的投資比例分別不能超過30%，合計(jì)不能超過50%；且信托公司通過后臺(tái)系統(tǒng)能夠?qū)崟r(shí)跟蹤信托資金的股票持倉(cāng)狀況，一旦發(fā)現(xiàn)股票持倉(cāng)結(jié)構(gòu)違反上述規(guī)定，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將某些股票交易指令設(shè)定為廢單。
在陳剛看來，信托公司更具殺傷力的風(fēng)控措施，是對(duì)凈值警戒線與平倉(cāng)線的嚴(yán)格管理，通常信托公司會(huì)與資金供應(yīng)商直接約定，一旦信托產(chǎn)品凈值跌至0.95元進(jìn)入警戒線，信托公司將發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，要求后者適度減倉(cāng)加強(qiáng)風(fēng)控；若產(chǎn)品凈值跌至0.9元，信托公司將采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施。
“考慮到股票配資型信托產(chǎn)品劣后/優(yōu)先份額結(jié)構(gòu)達(dá)到1：2.5或1：3，產(chǎn)品凈值只有跌到0.7元，才會(huì)觸發(fā)優(yōu)先份額投資者的本金損失�！标悇傉f。有些資金供應(yīng)商曾提出希望信托公司能適度放寬凈值平倉(cāng)線，但信托公司認(rèn)為，他們內(nèi)部通過投資模型測(cè)算，若產(chǎn)品凈值從預(yù)警線跌至平倉(cāng)線，其股票持倉(cāng)市值可能還需下跌10%-15%，已經(jīng)提供足夠的空間讓資金供應(yīng)商加強(qiáng)風(fēng)控措施。
“所謂的控制風(fēng)險(xiǎn)，還是與保證金息息相關(guān)�！标悇偙硎尽ＹY金供應(yīng)商要么要求渠道商與C端客戶追加保證金避免爆倉(cāng)，要么對(duì)C端客戶進(jìn)行適度砍倉(cāng)，留出更多客戶本金充作保證金，確保配資部分的資金安全。
為了更好地實(shí)施風(fēng)控，部分資金供應(yīng)商甚至為一些配資額較高的客戶推薦專業(yè)的投資顧問，一方面實(shí)時(shí)提供股票咨詢與操盤服務(wù)，另一方面當(dāng)股票投資出現(xiàn)較大虧損時(shí)，會(huì)建議客戶降低倉(cāng)位，避免觸及強(qiáng)制平倉(cāng)線。
“有的客戶對(duì)此未必理解。他們認(rèn)為就算股票投資大幅虧損，大不了自己保證金（本金）輸光，剩余虧損則是股票配資機(jī)構(gòu)埋單。”一家股票配資資金供應(yīng)商風(fēng)控主管指出。但是，資金供應(yīng)商不容許配資部分出現(xiàn)任何風(fēng)險(xiǎn)，一是由于股票配資本身就屬于高風(fēng)險(xiǎn)的金融生意，二是配資款主要來源于信托融資，一旦虧損就等于斷了資金來源。
隨著5月初A股一輪疾速回調(diào)，資金供應(yīng)商紛紛意識(shí)到，這項(xiàng)保證金游戲正變得日益困難。
降杠桿風(fēng)波
而股票配資所具有的高杠桿性，令股票配資資金供應(yīng)商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變得特別敏感。
4月中旬，證監(jiān)會(huì)開始要求券商收緊對(duì)場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)的金融服務(wù)，資金供應(yīng)商就嗅到了其中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)氣息，主動(dòng)采取降杠桿措施。
一家股票配資供應(yīng)商負(fù)責(zé)人透露，4月中旬起，他所在的機(jī)構(gòu)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制做了三件事：
一是降杠桿，將股票配資比例從1：5降到1：4；
二是適度提高客戶的盈利取現(xiàn)門檻（下稱“提盈率”），以往股票配資客戶可以隨時(shí)提取收益率110%以上的盈利部分資金，現(xiàn)在收益率必須達(dá)到115%以上，才能取現(xiàn)；
三是加強(qiáng)持倉(cāng)警戒線與平倉(cāng)線的風(fēng)險(xiǎn)管理，若客戶股票投資虧損進(jìn)入警戒線，這家機(jī)構(gòu)將幫助客戶先減倉(cāng)20%-30%，留出更多現(xiàn)金避免爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦客戶本金損失50%，就進(jìn)入平倉(cāng)線，將按合同規(guī)定，協(xié)助客戶清空所有股票。
“對(duì)資金供應(yīng)商而言，股票下跌未必可怕，最害怕的是股指快速大幅下跌，有些客戶來不及反應(yīng)就被迫強(qiáng)制平倉(cāng)。”該負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)說。為此他一再提醒風(fēng)控部門，越是股指連續(xù)快速上漲，快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)幾率就變得越高。
然而，股票配資資金供應(yīng)商的風(fēng)控努力，未必能換來理想的市場(chǎng)效果。
由于4月下旬A股持續(xù)上漲，這家機(jī)構(gòu)此舉反而觸發(fā)不少渠道商與客戶的“不滿”——有的渠道商抱怨，4月股市行情那么好，降杠桿等于讓客戶丟失更多賺錢的機(jī)會(huì)；有的客戶則認(rèn)為公司出現(xiàn)資金緊張，才會(huì)抬高提盈率。
陳剛指出，降杠桿措施無形間也動(dòng)了渠道商的奶酪。通常資金供應(yīng)商以年化8%-9%融資成本通過信托渠道募集資金，再以11%-12%年化融資利率拆借給渠道商，后者報(bào)給C端客戶的融資利率，則達(dá)到15%-19%，這意味著渠道商有4%-7%的利差收益，且杠桿率越高，收取的利差收益就越大。
“為了說服客戶與渠道商接受這三項(xiàng)風(fēng)控措施，每天客服與風(fēng)控人員都要花費(fèi)大量時(shí)間與他們談風(fēng)控之道。”這位負(fù)責(zé)人表示，公司內(nèi)部甚至做出規(guī)劃，若5月份A股持續(xù)快速上漲，打算將杠桿率進(jìn)一步降至1：3。
但5月初A股突然遭遇一輪調(diào)整，讓各方迅速見識(shí)到股票配資業(yè)務(wù)的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患。
“此時(shí)，股票配資資金供應(yīng)商再想降杠桿，早已來不及�！标悇傊毖�。一方面，信托公司基于股市調(diào)整，迅速提高了股票配資型信托產(chǎn)品的凈值警戒線與平倉(cāng)線，從原先的0.95元與0.90元，提高至0.96元與0.92元，迫使整個(gè)股票配資下游機(jī)構(gòu)的客戶止損警戒線與平倉(cāng)線相應(yīng)水漲船高；另一方面，股指的快速下跌，令不少客戶投資虧損已經(jīng)逼近警戒線。一旦兩者疊加，原先某些處于警戒線的客戶，就可能身陷爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，不得不被強(qiáng)制平倉(cāng)。
“5月初股市回調(diào)的這幾天，每天都有客戶被強(qiáng)制砍倉(cāng)，有時(shí)一天約有10%的客戶觸發(fā)了警戒線，需要適度砍倉(cāng)。”陳剛透露，最嚴(yán)重的一天，其所在公司對(duì)客戶的砍倉(cāng)額接近億元，若股市第二天再下跌5%，約有4億元的客戶股票持倉(cāng)市值將被強(qiáng)制平倉(cāng)。
陳剛坦言，那些天每當(dāng)股指一收盤，他就迅速要求風(fēng)控部門提交客戶的爆倉(cāng)率表格，評(píng)估還有多少客戶可能面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。
這個(gè)爆倉(cāng)率，并不是已經(jīng)發(fā)生爆倉(cāng)的客戶比例，而是測(cè)算客戶還能承受多大的股票持倉(cāng)市值下跌，進(jìn)入爆倉(cāng)線。
陳剛甚至做好了最壞打算，比如對(duì)爆倉(cāng)率小于10%的客戶，要求其迅速追加保證金，否則第二天一開盤就采取強(qiáng)制平倉(cāng)措施，確保配資部分的資金安全。
上述股票配資供應(yīng)商負(fù)責(zé)人直言，5月初股指調(diào)整的那段日子的確不大好過，每天都有客戶被砍倉(cāng)，所幸公司此前采取了降杠桿等措施，基本沒有出現(xiàn)客戶爆倉(cāng)。
隨著股指調(diào)整令降杠桿風(fēng)波戛然而止，目前多數(shù)股票配資資金供應(yīng)商都將杠桿率下調(diào)至1：4。
陳剛稱，業(yè)內(nèi)也在反思，以往的股票配資風(fēng)控措施是否存在漏洞。近期他與一些同行得出幾個(gè)風(fēng)控共識(shí)：一是股票配資杠桿率必須與股指呈反向波動(dòng)，即股指越高，杠桿率越低；二是警戒線與平倉(cāng)線與股指呈正向波動(dòng)，即股指越高，警戒線與平倉(cāng)線也得相應(yīng)抬高；三是提盈率與股指也要呈正向波動(dòng)，即股指越高，提盈率也得相應(yīng)抬高。
“有的客戶一有盈利就取現(xiàn)，一旦遭遇股市大幅回調(diào)卻沒錢追加保證金，也是導(dǎo)致爆倉(cāng)的一個(gè)主要原因。”陳剛表示。他還發(fā)現(xiàn)，在這條復(fù)雜的股票配資資金鏈條里，資金風(fēng)險(xiǎn)最大的未必是股票配資資金供應(yīng)商，而是渠道商。
資金錯(cuò)配玄機(jī)
陳剛直言，渠道商之所以資金風(fēng)險(xiǎn)最大，是因?yàn)楣善迸滟Y行業(yè)存在著資金錯(cuò)配——除了信托融資環(huán)節(jié)，資金供應(yīng)商與渠道商都需要為這種高杠桿炒股游戲提供墊資，一旦資金周轉(zhuǎn)不佳，就容易出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。
相比而言，資金供應(yīng)商的墊資部分，主要是信托產(chǎn)品1：3配資比例與股票配資1：5杠桿率之間的差額，但考慮到他們負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)多個(gè)渠道商提供的賬戶，即使有的賬戶出現(xiàn)虧損，只要另一些賬號(hào)有盈余，總賬不但可以持平，甚至還有足夠的資金騰挪彌補(bǔ)墊資資金缺口。
反觀渠道商，日子就沒那么好過。一來渠道商直接面對(duì)客戶，一旦客戶出現(xiàn)爆倉(cāng)導(dǎo)致配資額虧損，就需要渠道商拿出自己的保證金彌補(bǔ)；二來他們還要應(yīng)對(duì)盈利客戶的取現(xiàn)壓力，在資金供應(yīng)商相關(guān)提盈資金尚未到賬前，需要墊付一些資金。
“如果渠道商既有盈利客戶的取現(xiàn)需求，又遭遇某些虧損客戶不肯追加保證金，資金壓力就更大了。稍有不慎他們寧愿跑路，也不愿墊付如此多的資金�！鄙鲜龉善迸滟Y資金供應(yīng)商風(fēng)控主管指出。去年春節(jié)期間，就出現(xiàn)過一些渠道商卷款跑路事件，主要原因是他們拿了客戶保證金做其他投資，本打算彌補(bǔ)自身的民間借貸與墊資資金缺口，后來卻血本無歸。
如今，隨著整個(gè)股票配資行業(yè)引入信托融資渠道，風(fēng)控管理措施日益增強(qiáng)，尤其是資金供應(yīng)商都斥資購(gòu)買了HOMS系統(tǒng)，令傘形信托及子單元、子賬戶等各個(gè)交易單元的資金投資流向都能實(shí)時(shí)得到有效監(jiān)管，渠道商卷款跑路的幾率大幅降低。
“但是，光靠后臺(tái)系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)管未必足夠�！标悇傉J(rèn)為，當(dāng)股指快速大跌引發(fā)客戶爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，渠道商將最早承受資金風(fēng)險(xiǎn)。
部分渠道商已經(jīng)感受到這種資金壓力。盡管5月中旬股市回暖再度引發(fā)股票配資需求旺盛，但不少渠道商卻出現(xiàn)資金吃緊。
上述股票配資資金供應(yīng)商風(fēng)控主管看來，目前股票配資的資金盤子就這么大，一旦市場(chǎng)需求快速上升，就可能應(yīng)付不過來，而且這個(gè)行業(yè)需要大量資金完成資金錯(cuò)配，部分資金實(shí)力不夠強(qiáng)的渠道商自然難以承受。
不過，部分渠道商仍然存在賺快錢的心理——趁著牛市行情，從上游股票配資資金供應(yīng)商手中拿到低成本資金，然后迅速放款給客戶，從中賺取利差。至于資金管理風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為客戶保證金既然都交給資金供應(yīng)商，資金風(fēng)險(xiǎn)自然也應(yīng)該轉(zhuǎn)移到他們身上。
為此，陳剛所在的公司嘗試做出一些業(yè)務(wù)流程變革，比如他們將客戶保證金交付額與盈利取現(xiàn)給付額進(jìn)行軋差，按兩者的差額給付渠道商，讓他們不僅意識(shí)到自己同樣存在墊資壓力，而且增加其資金風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。
目前，這項(xiàng)做法已取得一定效果。5月上旬某天，陳剛需要客戶補(bǔ)繳約1000萬元的保證金，第二天一早就收到600萬元，原因是渠道商自己不愿墊資，就催收客戶趕緊補(bǔ)繳保證金，反而降低了資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
隨著資金錯(cuò)配問題得到緩解，陳剛開始考慮股票配資業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型問題——股票配資的業(yè)務(wù)之所以快速發(fā)展，主要得益于牛市行情，反之若股市進(jìn)入調(diào)整，整個(gè)產(chǎn)業(yè)又將面臨業(yè)務(wù)銳減困境，資金供應(yīng)商要面臨大量信托融資本息兌付壓力。
“公司內(nèi)部一直在討論，是否趁著牛市行情引入投資顧問模式�！标悇偡Q，這也許能給股票配資業(yè)務(wù)帶來更穩(wěn)定的收入來源。比如投資顧問幫助客戶炒股實(shí)現(xiàn)利益分成，公司就能收取一定利潤(rùn)分紅；若部分客戶能通過他們推薦，將部分配資資金交給專業(yè)私募基金投資管理，他們也可以提取部分管理費(fèi)與超額利潤(rùn)分成。
目前，陳剛已經(jīng)開始與某些渠道商溝通，[瑞豐注冊(cè)外商代表處服務(wù)] 尋找一部分風(fēng)險(xiǎn)承受力較強(qiáng)但炒股經(jīng)驗(yàn)又不夠豐富的投資者作為目標(biāo)客戶，嘗試投顧服務(wù)。在他看來，這有可能改變股票配資的游戲規(guī)則——未來，股票配資將變成一種獲客手段，資產(chǎn)管理才是最大最穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。
這種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還需爭(zhēng)取信托公司的認(rèn)可。在前述信托公司人士看來，股票配資型信托產(chǎn)品無非是一項(xiàng)類通道業(yè)務(wù)，單個(gè)產(chǎn)品的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約在千分之五左右。若股票配資資金供應(yīng)商拿到信托募資，卻干起私募基金投資管理的活，信托公司就可能要借鑒陽(yáng)光私募的運(yùn)作模式，抬高準(zhǔn)入門檻與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。
“原則上，我們?nèi)匀粫?huì)向個(gè)人客戶提供股票配資，客戶是否拿出一部分配資參與投顧業(yè)務(wù)由客戶自己決定�！标悇傉f。
其實(shí)，市場(chǎng)不乏試水者。目前部分股票配資資金供應(yīng)商也在借助基金子公司資管計(jì)劃募資，通過資金來源的多元化，更好地推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。
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