種種證據(jù)表明“港股A股化”的提法其實(shí)并不成立。但滬港兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大時(shí)代趨勢(shì)。如果A股、港股指數(shù)相關(guān)性繼續(xù)上升的話(huà)，展望下半年，香港最大的風(fēng)險(xiǎn)可能就是A股泡沫的破裂。

港股在復(fù)活節(jié)后大幅飆升，[注冊(cè)薩摩亞公司]似乎在復(fù)制A股去年11月以來(lái)的行情。而關(guān)于“港股A股化”的討論也愈演愈烈。許多分析人士認(rèn)為，港股如此劇烈的上行是由于內(nèi)地的資金南下以類(lèi)似A股的炒作手法來(lái)操盤(pán)所導(dǎo)致。我對(duì)此不能茍同。

僅僅由于兩地市場(chǎng)同時(shí)上升而斷言“港股A股化”缺乏邏輯支援。正如兩個(gè)同時(shí)發(fā)生的事件并不一定互為因果，它們或者可能只是巧合——就像上世紀(jì)二十年代的時(shí)候，華爾街上女人們?nèi)菇亲兊迷絹?lái)越短和股市逐步攀升的關(guān)系一樣經(jīng)不起推敲。

當(dāng)然，滬港兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大時(shí)代趨勢(shì)。香港交易所行政總裁李小加所描繪的對(duì)滬港兩地“共同市場(chǎng)”設(shè)想，似乎更能形容現(xiàn)在港股與A股的關(guān)系。

按照這個(gè)路徑的設(shè)計(jì)，“兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將聯(lián)合監(jiān)管，內(nèi)地和國(guó)際市場(chǎng)的資金可在共同市場(chǎng)中匯聚、互動(dòng)，將促進(jìn)內(nèi)地及國(guó)際市場(chǎng)逐步融合。無(wú)論是國(guó)際投資者感興趣的內(nèi)地資本市場(chǎng)產(chǎn)品，還是內(nèi)地投資者需要的國(guó)際產(chǎn)品，都可在共同市場(chǎng)交易，讓內(nèi)地投資者分散投資及對(duì)沖國(guó)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)”。

長(zhǎng)期以來(lái)，歐美投資者在香港股市的“定價(jià)權(quán)”一直都占優(yōu)勢(shì)，香港總是被用來(lái)表達(dá)這些“歪果仁”對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的看法——在全球市場(chǎng)下跌的時(shí)候，港股由于流動(dòng)性好總是第一個(gè)被沽售的標(biāo)的。這種投資者行為導(dǎo)致了香港市場(chǎng)雖然是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，它的交易特性卻更像一個(gè)新興市場(chǎng)。隨著中國(guó)資本逐步深入?yún)⑴c香港市場(chǎng)，香港在全球投資組合里的作用應(yīng)該能有所改善。

隨著大陸資金不斷地進(jìn)入，投資者的構(gòu)成以及他們的市場(chǎng)行為將會(huì)出現(xiàn)一定程度的變化。在復(fù)活節(jié)前夕，我的一位朋友，內(nèi)地的風(fēng)水大師赴港為一位內(nèi)地富豪相看他新置家宅的風(fēng)水。

我有些好奇，不禁向朋友問(wèn)道：“這位先生的豪宅背山面水，同時(shí)香港開(kāi)發(fā)商在設(shè)計(jì)住房時(shí)一定已經(jīng)仔細(xì)斟酌了風(fēng)水的因素，我一個(gè)做股票市場(chǎng)的，叫我過(guò)去能有什么用呢？”“既來(lái)之，則安之。”我的風(fēng)水大師朋友笑著說(shuō)。

我們見(jiàn)面寒暄了數(shù)句之后，富豪似乎并不急著請(qǐng)教我的風(fēng)水大師朋友關(guān)于他的豪宅的風(fēng)水事宜。我們坐在陽(yáng)臺(tái)上，一邊看著維多利亞港里在浪中穿梭的帆影，卻一邊開(kāi)始討論股市。

富豪對(duì)于香港上市的個(gè)股如數(shù)家珍，然而，他的問(wèn)題總是集中在股票的技術(shù)圖形、資金量、主力持股集中度或管理層增持等方面，鮮有談及公司的銷(xiāo)售和盈利的增長(zhǎng)潛力、公司發(fā)展策略、市場(chǎng)行業(yè)機(jī)會(huì)和管理層的素質(zhì)等西方機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)心的問(wèn)題。我漸漸地意識(shí)到了，其實(shí)這次的會(huì)晤更多的是關(guān)于投資咨詢(xún)，而非風(fēng)水。

交流之間，我們談及了許多“A股港股化”的問(wèn)題。我覺(jué)得這個(gè)提法可以從兩地市場(chǎng)的指數(shù)相關(guān)性、交易策略、估值變化和資金流向來(lái)論證。

從恒指、上證綜指和標(biāo)普過(guò)去20年的指數(shù)相關(guān)性看，恒指相對(duì)于標(biāo)普指數(shù)的相關(guān)性一直比較穩(wěn)定。有專(zhuān)家會(huì)指出，自從2008全球金融危機(jī)之后，恒指和美國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)性一直在趨勢(shì)性地降低。然而值得注意的是，危機(jī)的時(shí)候，所有市場(chǎng)的指數(shù)相關(guān)性一般都會(huì)達(dá)到其最高點(diǎn)。

這主要是因?yàn)樵谑袌?chǎng)危機(jī)之時(shí)，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)遭遇拋售潮，正所謂傾巢之下，焉有完卵？因此，2008年底恒指和標(biāo)普由于危機(jī)所產(chǎn)生的高度相關(guān)性，以及其后市場(chǎng)由于各國(guó)的貨幣寬松政策平抑了市場(chǎng)波動(dòng)性，從而導(dǎo)致指數(shù)相關(guān)性趨勢(shì)性下降的現(xiàn)象，并不能夠說(shuō)明香港市場(chǎng)受到美國(guó)市場(chǎng)的影響越來(lái)越小。

而過(guò)去幾年，每當(dāng)美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡而遭遇拋售的時(shí)候，香港市場(chǎng)也從未幸免。比如歷輪美聯(lián)儲(chǔ)QE結(jié)束，貨幣寬松青黃不接的時(shí)候，以及2011年8月美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)被下調(diào)的時(shí)刻，香港市場(chǎng)都經(jīng)歷了暴跌的行情，甚至出現(xiàn)單天暴跌逾1000點(diǎn)的極端情況。而大陸市場(chǎng)的經(jīng)歷也大抵如此。

滬港兩市指數(shù)相關(guān)性的確有所上升。這個(gè)趨勢(shì)在2001年底中國(guó)加入了世貿(mào)組織之后就已經(jīng)開(kāi)始逐步地加強(qiáng)，而且在2008年全球金融危機(jī)之后，由于中國(guó)的“四萬(wàn)億”刺激政策而進(jìn)一步深化。

統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，自2002年以來(lái)，香港上市公司的中國(guó)大陸銷(xiāo)售收入的占比從5%左右提升到了2014年的66%。也就是說(shuō)，如今香港許多上市公司大部分的銷(xiāo)售收入來(lái)源都來(lái)自于中國(guó)。如此密切的商業(yè)往來(lái)在過(guò)去十幾年得到了如此深入的發(fā)展，兩地市場(chǎng)的指數(shù)相關(guān)開(kāi)始上升應(yīng)該不是一件出乎意料的事情。值得強(qiáng)調(diào)的是，兩地市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性的上升是一個(gè)十幾年的漸行趨勢(shì)，而不是最近由于A(yíng)股的瘋牛市之后而出現(xiàn)的新鮮事物。

在市場(chǎng)飆升之后，兩地市場(chǎng)的交易策略也逐漸地發(fā)生了變化。投資者對(duì)的三觀(guān)很快地被A股市場(chǎng)最近出現(xiàn)的各種“神跡”所顛覆：比如南北車(chē)合并為“中國(guó)神車(chē)”后，其市值大于波音；全通教育大部分盈利來(lái)自于炒股，主業(yè)的盈利只有幾百萬(wàn)，然而市值卻比老牌的教育機(jī)構(gòu)“新東方”還要大；而暴風(fēng)科技，一個(gè)不能成功在美國(guó)上市的公司重回A股之后，卻連續(xù)拉了30多個(gè)漲停板，成為了名副其實(shí)的A股“漲停王”等等。

隨著內(nèi)地資金對(duì)港股參與度增加，“港股通”向內(nèi)地的公募基金開(kāi)放，以及社�；�金可以參與買(mǎi)賣(mài)香港創(chuàng)業(yè)板股票等新規(guī)定的出臺(tái)，讓市場(chǎng)對(duì)香港的小盤(pán)股的潛力遐想連篇。值得注意的是，香港的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年四月份以來(lái)的表現(xiàn)其實(shí)比大陸的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更強(qiáng)，而香港的恒生國(guó)企指數(shù)的表現(xiàn)也基本上和A50大盤(pán)股指數(shù)相當(dāng)。

同時(shí)香港市場(chǎng)中小盤(pán)股的成交占比有所上升。然而，在市場(chǎng)處于升勢(shì)的趨勢(shì)里，小盤(pán)股作為高貝塔的市場(chǎng)板塊一般來(lái)說(shuō)將比其他板塊更受益。同時(shí)，A股市場(chǎng)里的小盤(pán)股小市值效應(yīng)以及價(jià)格動(dòng)能效應(yīng)并不是A股所獨(dú)有的。這些效應(yīng)的形成主要是因?yàn)樾”P(pán)股投資一般需要擔(dān)當(dāng)更大的風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)也一般因此相匹配。而這些效應(yīng)芝加哥大學(xué)商學(xué)院的Fama和French教授早在三十多年前已經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)里系統(tǒng)地論證過(guò)了。

因此，香港小盤(pán)股由于貝塔效應(yīng)在市場(chǎng)的升勢(shì)里產(chǎn)生的強(qiáng)烈的上升行情，并不是“港股A股化”一個(gè)很好的佐證。而小盤(pán)股類(lèi)似的效應(yīng)在其他的市場(chǎng)里早已被量化證明過(guò)。至于A(yíng)股獨(dú)特的坐莊、市值管理等方法，其實(shí)是市場(chǎng)價(jià)格的操縱行為。

這些不法行為在華爾街被叫做“pump and dump”，幾十年前早在成熟市場(chǎng)里被查禁了，也并非是什么值得引以為榮的事情。而今天香港市場(chǎng)的一只妖股“漢能”在24分鐘內(nèi)股價(jià)由于被監(jiān)管部門(mén)調(diào)查而幾被腰斬的黑天鵝事件，應(yīng)該顛覆了許多熱衷于市值管理的人認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格可以肆意操縱的信心。

恒指的成交量從3月份以來(lái)確實(shí)大幅攀升。每23個(gè)交易日的平均交易額從3月底的540億港幣飆升到5月15日的1230億，已經(jīng)超過(guò)了07年1100的峰值水平。

然而，成交量的放大并不一定是由于“北水南調(diào)”。雖然公募基金現(xiàn)在可以通過(guò)“滬港通”而不是QDII的額度來(lái)加倉(cāng)港股，但是這些基金仍然將受到自身的高倉(cāng)位以及既定的投資章程的限制。自從該機(jī)制開(kāi)通之后，南下的額度只有幾天是被用完了的，其余的大部分時(shí)間余額一般都在80%左右。同時(shí)，新成立的投資港股的公募基金要在一個(gè)半月內(nèi)完成組建、募集資本和建倉(cāng)，因此它們馬上南下的可能性不大。

此外，香港金管局已經(jīng)多次注資市場(chǎng)以平穩(wěn)港元匯率升值的壓力。這些似乎顯示著資金應(yīng)該是從別的管道，如海外市場(chǎng)，流入香港市場(chǎng)的。也就是說(shuō)，從資金的流向方面，我們并沒(méi)有看到大規(guī)模的跨境資金南下流動(dòng)。

彭博終端機(jī)上，北上的“滬港通”余額的代碼是NB(Northbound)，南下的是SB(Southbound)，似乎無(wú)意之間對(duì)該機(jī)制的現(xiàn)狀作出一個(gè)真實(shí)的調(diào)侃。因此，資金流向資料并沒(méi)有顯示所謂的“港股A股化”的進(jìn)程。而港股相對(duì)于A(yíng)股來(lái)說(shuō)仍然存在著約1/3的估值折讓。

綜上所訴，滬港兩地市場(chǎng)的指數(shù)相關(guān)性日益密切并不是A股暴漲之后發(fā)生的新事件，而是自中國(guó)“入世”之后的一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程；香港小盤(pán)股的貝塔效應(yīng)也不能完全歸因于A(yíng)股小盤(pán)股的強(qiáng)勢(shì)。

實(shí)際上，4月份以來(lái)香港創(chuàng)業(yè)板的上漲比A股創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)還要強(qiáng)；香港市場(chǎng)的交易量雖然有大幅提升，然而“滬港通”的額度卻在絕大部分時(shí)間段里沒(méi)有被用完，港股相對(duì)于A(yíng)股的估值仍然有很大的折讓。這一系列的論據(jù)說(shuō)明了“港股A股化”的提法其實(shí)并不成立。

如果A股、港股指數(shù)相關(guān)性繼續(xù)上升的話(huà)，展望下半年，香港最大的風(fēng)險(xiǎn)可能就是A股泡沫的破裂。

回首今年上半年，港股相對(duì)A股大幅落后的重要原因是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂(yōu)，使得投資者擔(dān)憂(yōu)資金會(huì)從新興國(guó)家流回美國(guó)。流動(dòng)性收緊、利率上升和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)放緩導(dǎo)致國(guó)際資本對(duì)香港市場(chǎng)偏于謹(jǐn)慎。而現(xiàn)在，情況已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎可圈可點(diǎn)，美元上漲副作用逐步在美國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)中有所體現(xiàn)，能源等大宗商品價(jià)格大幅回落使得通脹壓力大為減輕。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在6月底加息的機(jī)會(huì)大已經(jīng)幅降低。經(jīng)歷了兩次降準(zhǔn)、三次降息之后，中國(guó)央行還有一系列傳統(tǒng)和創(chuàng)新貨幣政策工具可以使用。而中國(guó)的貨幣政策實(shí)際上還是非�！皩捤伞钡�。

從4月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資料來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不見(jiàn)起色。盡管銀行間利率下跌速度很快，但考慮到消費(fèi)品和房?jī)r(jià)微弱的通脹勢(shì)頭以后，中國(guó)的實(shí)際利率仍然高企。由此貨幣政策的繼續(xù)寬松將是大概率事件，而中國(guó)的利率水平仍有很大下降空間。因此，可以預(yù)見(jiàn)的是，在內(nèi)外流動(dòng)性偏寬松的大環(huán)境下，香港市場(chǎng)應(yīng)該受到支持。

上證剔除銀行股后，平均市盈率已經(jīng)超過(guò)50倍，創(chuàng)業(yè)板整體平均估值更是達(dá)到116倍。當(dāng)估值水平已經(jīng)達(dá)到如此極端高位的時(shí)候，A股市場(chǎng)會(huì)變得高度敏感。而任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，無(wú)論是消息、市場(chǎng)傳聞還是政策落實(shí)，都有可能觸發(fā)一次大級(jí)別的回檔。如是，港股雖然有估值優(yōu)勢(shì)，恐怕也難以獨(dú)善其身。

富豪朋友者聽(tīng)了我對(duì)市場(chǎng)的侃侃而談之后，很是受教，并開(kāi)始和我分享他的投資策略。“既然香港的融資成本這么低，我用手上已經(jīng)漲了很多的股票質(zhì)押給銀行。然后把資金調(diào)回國(guó)內(nèi)，買(mǎi)那些價(jià)格動(dòng)能最好的板塊和個(gè)股。”他淡淡地說(shuō)。

我頓時(shí)腦洞大開(kāi)——原來(lái)資金還可以這樣操作。[注冊(cè)盧森堡公司]這樣一來(lái)，周三漢能在早上交易時(shí)段暴跌后，A股在午盤(pán)出現(xiàn)了一個(gè)巨幅逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，就似乎可以解釋了。漢能這個(gè)股票里投機(jī)人群，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)系甚密。漢能的暴跌一定產(chǎn)生了許多頭寸回補(bǔ)的需求。

而投機(jī)者在暴跌之后不得不把手上持有的部分A股拋售以換取流動(dòng)性以補(bǔ)頭寸。也怪不得北向NB的用量持續(xù)比南向SB的用量要大得多。既然資金從南往北流比從北往南流要多，那么最近A股的行情或應(yīng)被稱(chēng)為“A股港股化”反而更加貼切。而漢能將成為一個(gè)標(biāo)志性的事件，為那些認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板流通盤(pán)小、股價(jià)就可以肆意操作的投機(jī)者們敲響警鐘。